美联储目标不确定困扰债券市场

9月18日，美联储强势开启了政策宽松周期。市场的关注点大多集中在其将利率从20年来的高位下调0.5个百分点的决策上。但对于债券市场，核心问题在于，当一切尘埃落定之后，利率将稳定在何种水平。目前尚无确切答案，美联储主席杰罗姆·鲍威尔(JeromePowell)释放了足够的不确定性，预示着未来不会是一片坦途。

根据美联储的经济预测摘要，联储委员会成员及联储行行长的中位数预测显示“长期”联邦基金利率预计将降至2.9%左右，高于此前季度更新中的约2.8%。这是政策制定者认为在经济均衡、劳动力市场强劲、通胀率低且稳定的情况下适宜维持的利率水平。

多年来，政策制定者普遍认为“中性”利率大约在2.5%左右（考虑到2%的通胀率，实际利率约为0.5%）。他们的评估已逐渐上调，我预计还可能进一步提升，以接近纽约联储对一级交易商调查中3.1%的私人部门预测中位数。彭博视点(BloombergOpinion)的同事、2009-2018年担任纽约联储主席的比尔·达德利(BillDudley)在9月18日对我说，美联储目标不确定困扰债券市场中性利率可能介于3%-3.5%之间，甚至可能达到4%。

因此，除非经济出现显著的疲软迹象，长期债券收益率在短期内没有太大的下降空间。这些情况有助于解释为何美联储宣布决策后，10年期美债收益率反而上升了5个基点。

从理论上讲，“中性”利率被视为人口结构和生产率等缓慢变化因素的函数，但其确切值很难实时确定。自2023年以来，中性利率的估值开始显著上升，主要是因为经济对美联储激进加息的反应并不像预期那样明显。之前的理论是，如果能将利率从接近零的水平提升至5.25%-5.5%，同时国内生产总值仍以约2.5%的速度增长，失业率保持在4%以下，那么政策可能并不像人们认为的那样具有强烈的“约束性”。

当然，区分短期因素和长期因素也很重要：当时，数百万家庭仍在享受过剩储蓄和疫情期间超低房贷利率的利好。但这些并非美国经济的长期特征，自那时起，失业率已从2023年初的3.4%攀升至4.2%。换言之，越来越难以主张加息措施完全无效。市场仍有理由上调中性利率的预期，但这始终是一个动态目标。

在新闻发布会上，面对美联社记者克里斯托弗·鲁格伯(ChristopherRugaber)的提问，鲍威尔基本承认了这一点：

可以通过模型预测或经验判断来评估任何时期的中性利率。但在实际操作中，我们对中性利率的评估往往基于对其实际效果的观察。

他还对福克斯商业(FoxBusiness)频道记者爱德华·劳伦斯(EdwardLawrence)提出的有关政策利率是否会回到金融危机后和新冠疫情期间接近于零的水平的问题（黑体是我加的）做出了回应：

“直觉上，很多人大概认为，我们不太可能回到那个时代，当时有数万亿美元的主权债券以负利率交易，长期债券也以负利率交易……而且中性利率甚至可能为负……现在看来，这种情况似乎已经遥不可及。我的直觉是，我们不会重返那个时期。但坦白说，还要根据实际情况来判断。不过我感觉，中性利率将比那时高出许多。究竟会高出多少？我们恐怕无法确定。重申一次，我们只能通过观察其实际效果进行评估。”

总体来看，美联储在9月18日的声明中释放了许多积极信号。它表明通胀的恶龙已经奄奄一息。降息幅度展示了决策者已准备好支持劳动力市场，防止经济出现任何重大衰退。然而，在债券市场，狂欢似乎即将画下句点（至少目前看来是这样）。美联储的利率制定委员会成员们认为中性利率略高于以往，这将在可预见的未来为长期债券收益率提供支撑。编辑/张源浩